Ларс Свенссон: Монетарна політика працює краще, якщо її реалізує незалежний центральний банк Як синхронізувати монетарну політику з фіскальною напередодні виборів? Що врятує держбюджет від розширення видатків усупереч можливостям економіки? Чи допоможе підвищення облікової ставки втримати інфляцію? Про це — в розмові з професором Стокгольмської школи економіки.

Як синхронізувати монетарну політику з фіскальною напередодні виборів? Що врятує держбюджет від розширення видатків усупереч можливостям економіки? Чи допоможе підвищення облікової ставки втримати інфляцію?

Від того, чи вдасться уряду, парламенту та Національному банку України правильно відповісти на ці питання напередодні подвійних виборів 2019 року, залежить майбутній економічний розвиток країни та добробут українців.

Ці та інші питання Центр економічної стратегії та VoxUkraine порушили в розмові з професором Стокгольмської школи економіки Ларсом Свенссоном.

Професор приїжджав в Україну на конференцію НБУ.Він працював у директораті генеральних досліджень Європейського центрального банку та дослідницькому департаменті Міжнародного валютного фонду. У 2007-2013 роках обіймав посаду заступника голови Sveriges Riksbank — центрального банку Швеції.

— На конференції у Києві ви говорили про рівновагу Неша у монетарній та фіскальній політиці. Що це таке і чому це важливо?

— Рівновага Неша є особливим видом рівноваги в теорії ігор. Припустімо, є два гравці. Кожен має чіткі цілі. Дії кожного гравця впливають на цілі обох гравців. У так званій узгодженій рівновазі гравці спільно вибирають свої дії таким чином, щоб найкраще досягти своїх комбінованих цілей.

У рівновазі Неша кожен гравець діє так, щоб найкраще досягти власних цілей, беручи до уваги дії, але не цілі, іншого гравця. Отже, кожен гравець для досягнення цілей ухвалює рішення окремо, але бере до уваги дії іншого.

Коли йдеться про монетарну та фіскальну політики, ми можемо розглядати центральний банк як одного гравця, а уряд — як другого. ЦБ контролює монетарну політику (облікову ставку), і його мета — цінова стабільність та повна зайнятість.

Уряд контролює фіскальну політику (податки та державні витрати), основними цілями якої є вибір між різними видами податків та бюджетних видатків, а також збалансування державного бюджету.

Монетарна та фіскальна політики сильно взаємодіють між собою. Фіскальна політика впливає на інфляцію та зайнятість, а монетарна політика, визначаючи відсоткову ставку, впливає на зайнятість, обсяг виробництва та інфляцію. Це суттєво впливає на витрати уряду, податки та бюджетний баланс.

Якщо зростає безробіття та знижується зайнятість, уряд змушений платити більше допомоги безробітним та отримує менше податків. Якщо відсоткові ставки низькі, процентні виплати уряду за державним боргом менші.

Зважаючи на таку сильну взаємодію, можна було б зробити висновок, що монетарна та фіскальна політики повинні визначатися спільно в один і той самий момент, враховуючи цілі як фіскальної, так і монетарної політик.

Однак історичний досвід свідчить, що це спрацьовує погано. Коли уряд контролюватиме монетарну політику, перед ним виникне спокуса зловживати цим контролем у короткострокових політичних цілях.

Наприклад, більш експансіоністська монетарна політика перед виборами із зростанням зайнятості та меншим рівнем безробіття підвищить популярність уряду і його шанси на перемогу на виборах.

Проте з певною затримкою, після виборів, інфляція підвищиться і стане проблемою. Ви зазвичай отримуєте або занадто високу інфляцію, або нестабільну політику, якщо дозволяєте урядові визначати монетарну політику.

Отже, історичний досвід виразно каже, що набагато краще розділити ці дві політики так, щоб монетарну здійснював незалежний центральний банк з чіткою метою, такою як таргет (цільовий показник. — ЕП) з інфляції та повна зайнятість. Це відповідає двом політикам, що проводяться окремо, як у рівновазі Неша.

— Як синхронізувати проблему зайнятості та антиінфляційну монетарну політику?

— Повна зайнятість — це не те, що ми можемо визначити, як, наприклад, таргет з інфляції. Незалежна грошово-кредитна політика може досягти будь-якого встановленого таргету з інфляції через певний час — 2%, 3% або 4%. Таргет з інфляції — це те, що центральний банк може вільно вибрати, а потім досягти.

Однак повна зайнятість не належить до категорії, яку центральний банк може вільно вибрати, а потім досягти. Натомість повна зайнятість, тобто довготривалий сталий максимальний рівень зайнятості, залежить від структурних факторів, які визначають те, як працює ринок праці.

Ці фактори неможливо безпосередньо спостерігати, і вони можуть змінюватися з часом. Тому рівень зайнятості, який відповідає повній зайнятості, має оцінюватися в умовах невизначеності, і оцінки можуть з часом потребувати перегляду.

Якщо дати оцінку повної зайнятості, монетарна політика може націлитись на неї, маючи на меті вихід на конкретний показник інфляції. Точніше, монетарна політика може бути націлена на обмеження відхилень інфляції від таргету та відхилень зайнятості від повної зайнятості.

Отже, важливо зрозуміти різницю між таргетом з інфляції та повною зайнятістю. Монетарна політика може стабілізувати рівень зайнятості до рівня повної зайнятості, але вона зазвичай не може вплинути на рівень повної зайнятості.

Щоб підвищити рівень повної зайнятості, потрібна структурна політика, наприклад, політика на ринку праці, яка поліпшує ринкові умови та робить процес формування заробітної плати більш ефективним.

Історично доведено: монетарна політика працює найкраще, якщо її реалізує незалежний центральний банк. Проте в демократичному суспільстві може виявитися проблемним надання такої великої влади центральному банку, яким керують не обрані виборцями посадовці. ЦБ може впливати на інфляцію, він може впливати на зайнятість та безробіття, а це впливає на добробут людей.

Рішення полягає в тому, щоб парламент та уряд делегували незалежному центральному банку повноваження проводити монетарну політику з чіткими цілями. Причина делегування — більш ефективне досягнення демократично визначених цілей. У цьому сенсі парламент або уряд повинні погодитися з таким способом здійснення  монетарної політики.

Крім того, центральний банк повинен відповідати за досягнення цілей. Необхідне регулярне оцінювання його політики незалежними експертами, щоб переконатися, що ця політика не відхиляється від її цілей.

— Цінова стабільність встановлена як головна мета НБУ. Втручання з боку парламенту чи уряду може видаватися потенційно шкідливим через вибори. Що ви маєте на увазі, коли кажете, що парламент або уряд повинні погодитися з таким способом здійснення монетарної політики?

— Я маю на увазі, що законодавство, яке регулює діяльність центрального банку, його незалежність та цілі, демократично ухвалюється парламентом. Парламент визнає, що таке делегування — найкращий спосіб досягнення цінової стабільності та повної зайнятості, і делегування набуває демократичної легітимності.

Досі я говорив про повну зайнятість як ціль монетарної політики разом з ціновою стабільністю. Це підходить для розвиненої економіки, такої як шведська. Коли певний час існував таргет з інфляції, було досягнуто довіри до цього показника, в тому сенсі, що інфляційні очікування приватного сектора наблизилися до таргету.

Але коли таргетування інфляції в економіці лише починається, і режим монетарної політики ще не встановився остаточно, довіра до таргету з інфляції може виявитися не надто високою. Тоді, щоб центральному банку довіряли, можливо, доведеться більше наголошувати на стабілізації інфляції навколо таргету і менше — на стабілізації зайнятості біля рівня повної зайнятості.

Коли центральний банк стане більш досвідченим, а таргет з інфляції викликатиме більшу довіру, тоді можна буде приділити більше уваги повній зайнятості. Як видається, це природний шлях, яким проходять режими таргетування інфляції.

Я не експерт з української економіки, але у недавно встановленому режимі таргетування інфляції, можливо, краще більше наголошувати на таргеті з інфляції, ніж на повній зайнятості, доки режим інфляційного таргетування не зміцниться.

— Хто повинен встановити таргет з інфляції? Це мусить бути центральний банк, чи показник слід обговорити з парламентом або урядом?

— Це гарне питання. По суті, є дві альтернативи.

Перша: в деяких економіках, наприклад, у Єврозоні, США та Швеції, законодавство про центральний банк визначає цінову стабільність як ціль, а вже центральний банк вирішує, який конкретний показник інфляційного таргету їй відповідає.

Друга: в інших економіках, таких як Канада, Нова Зеландія та Великобританія, таргет з інфляції визначається або урядом, або угодою між урядом та центральним банком. Звичайно, резонно вважати, що в такій угоді на практиці останнє слово залишається саме за урядом.

Досвід показує, що обидва варіанти можуть бути успішними. Перевага другого варіанту у тому, що уряд автоматично стає відповідальним за таргет з інфляції, оскільки погодився з ним і навіть виявив ініціативу щодо його визначення.

Отже, надалі він не зможе скаржитися, якщо інфляція досягатиме таргету. Це також надає таргету більшої демократичної легітимності.

Недоліком другого варіанту є те, що існує спокуса зробити таргет з інфляції питанням виборчої кампанії. Так сталося у Новій Зеландії, коли багато років тому одна з політичних партій будувала кампанію на підвищенні таргету з інфляції.

Однак не існує жодного шансу, що широка громадськість матиме достатнє уявлення про те, яким повинен бути таргет з інфляції. Це дуже технічне питання, і воно не повинно належати до питань передвиборної кампанії.

— Якими могли би бути наслідки такого політичного втручання в монетарну політику для України?

— Україні варто брати приклад з Європейського Союзу та Єврозони і мати законодавство щодо центрального банку, як у країн Маастрихтського договору, особливо якщо Україна хоче стати членом ЄС. У Маастрихтському договорі згадується цінова стабільність і дві інші цілі: збалансоване зростання та повна зайнятість, причому основною метою є цінова стабільність.

Якщо українське законодавство буде узгоджене з Маастрихтським договором, Національний банк України визначатиме числовий таргет з інфляції, який, на його думку, відповідає ціновій стабільності.

— Деякі країни, Нова Зеландія або Австралія, мають сильні правила щодо фіскальної політики, вони обчислюють верхню межу державних витрат. Як політики ставляться до цього показника і як він допомагає дисциплінувати владу та політиків у їхніх спробах підвищити витрати державного бюджету?

— Швеція теж має сильні рамки фіскальної політики. Причина в тому, що на початку 1990-х років у нас була жахлива криза. Ми мали фіксований курс валюти, експансіоністську фіскальну політику і перегріту економіку з високою заробітною платою та ціновою інфляцією, але поступово втрачали конкурентоспроможність.

Відбувалося масштабне будівництво, зростали ціни на житло, вимоги до кредитування були низькими. Зрештою, у нас сталися велика рецесія і банківська криза. Кілька банків збанкрутували, в основному — через втрати від комерційної нерухомості, меншою мірою — через іпотечні кредити.

Держборг виріс, дефіцит бюджету сягнув 13% ВВП, підвищився рівень безробіття. Це був жахливий досвід. Після цього ми запровадили дві великі зміни в політиці.

По-перше, ми впровадили плаваючий валютний курс і таргетування інфляції, вдосконалили монетарну політику. По-друге, ми впровадили рамки фіскальної політики та вдосконалили фіскальну політику. За таких рамок фіскальна політика виявилася більш стійкою.

Рамки фіскальної політики встановлюють таргет бюджетного профіциту, що на даному етапі становить 1% від ВВП упродовж бізнес-циклу. Профіцит з 2019 року планується на рівні 1-3% від ВВП. Крім того, ми встановили "якір державного боргу" — показник, відповідно до якого борг не повинен суттєво відхилятися від 35% ВВП. Фіскальні рамки також передбачають "стелю" максимальних витрат уряду за три роки та збалансованість бюджетів органів місцевого самоврядування.

Ці рамки визнали і уряд, і парламентська опозиція. До виборів партії навіть змагались у тому, чия фіскальна політика більше відповідає вимогам рамок. Коли опозиція виграла наступні вибори, вона погодилася з верхньою межею витрат попереднього уряду. Загалом це забезпечує сталість фіскальної політики.

— Це далеко від ситуації в Україні.

— Справді? Рамки фіскальної політики важливі для забезпечення стійкості фіскальної політики. Якщо ви доведете її до ладу, буде чудово. Крім того, у Швеції рамки поєднані із жорстким підходом до формування держбюджету "згори донизу".

За підходу "знизу догори" ви враховуєте те, чого хочуть різні міністерства та органи і, підсумовуючи, в кінці отримуєте надто велику суму. Однак за підходу "згори донизу" ви починаєте згори і розподіляєте бюджетні ресурси на виконання різних бюджетних функцій. Після цього ви дедалі більше деталізуєте його. При цьому загальної суми витрат ми не торкаємося, вона встановлена на початку.

Крім того, у нас існують прискіпливий зовнішній моніторинг та оцінка самих рамок і їх результатів. Цей моніторинг здійснюється на національному і міжнародному рівнях. Існує незалежна Рада з фіскальної політики, призначена Мінфіном. Вона доволі незалежна, складається з науковців та експертів. Рада публікує щорічний звіт про те, якою мірою уряд дотримується вимог фіскальних рамок.

Ще діє Національний аудиторський офіс — орган при парламенті, який ретельно аналізує роботу уряду. Крім того, при уряді є Орган фінансового менеджменту, який визначає, наскільки ефективно уряд використовує власні кошти.

Насамкінець, є Національний інститут економічних досліджень — теж державний, але доволі незалежний. Вони також ретельно досліджують фіскальну політику уряду та повідомляють, залишається вона у встановлених рамках чи ні. Вони не раз суворо критикували уряд за навіть незначні відхилення від вимог рамок.

Здійснюється також міжнародний моніторинг — з боку МВФ, ОЕСР та Єврокомісії, які регулярно висловлюються з приводу рамок та фіскальної політики.

Крім того, впроваджено значну інформаційну відкритість — усі урядові документи доступні широкій громадськості. Журналісти та інші зацікавлені сторони можуть ознайомитися з документами. Майже все є у публічному доступі.

— А що, коли уряд не дотримується фіскальних правил?

— Прямих санкцій не передбачено, але, звичайно, урядові не уникнути жорсткої критики. Згадані вище органи можуть написати — і вже писали — критичні звіти, яким преса та парламентська опозиція приділяють велику увагу.

У парламенті відбуваються доволі активні дебати щодо бюджету. Якщо уряд відхиляється від вимог рамок, парламент може навіть ініціювати голосування з приводу недостатньої довіри до міністра фінансів або до уряду в цілому.

Ймовірно, в такому випадку представники уряду в парламенті проголосують на підтримку уряду, але навіть тоді не уникнути скандалу, втрати довіри та репутації. Якби уряд суттєво відхилився від вимог рамок, це б виглядало дуже погано.

Звичайно, ці рамки з'явилися не самі по собі, а як реакція на болючий досвід. Багато людей приймають існування рамок, щоб уникнути ще однієї кризи.[L]

— Чи можливо впровадити політику інфляційного таргетування в умовах протидії фіскальної політики та монетарної політики?

— Це залежить від того, наскільки погана фіскальна політика.

— А якщо припустити, що вона дуже погана?

— Яку величину дефіциту ви маєте на увазі?

— Прихований дефіцит може бути значним. Офіційний дефіцит близький до таргету, визначеного МВФ, — 3% від ВВП, але у нас великі квазібюджетні видатки, наприклад, збільшення державного боргу через вливання грошей у державні банки. Припустімо, що дефіцит становить 5-6% ВВП.

— Дефіцит 5-6% — погано, але це не робить неможливим здійснення розумної монетарної політики, як на мене. Це стає дедалі складнішим або навіть неможливим завданням, якщо у вас дефіцит 10%, 15% або 20%.

— В Україні нема вільного руху капіталу з рештою світу, у нас діють обмеження на виведення дивідендів. Якщо ми їх знімемо, чи буде політика підвищення облікової ставки для обмеження інфляції більш ефективною?

— Певно, вона стане ефективнішою, бо ви матимете сильніший канал впливу валютного курсу. Коли ви підвищуєте облікову ставку, стає дорожче позичати для фінансування інвестицій.

Якщо ж при цьому зростає і курс валюти, тоді важче експортувати, оскільки експорт стає менш конкурентним, і легше імпортувати, оскільки імпорт стає дешевшим (знижуючи інфляційний тиск. — ЕП). Звичайно, такий дешевший імпорт також конкурує з виробами місцевої промисловості.

Якщо ви хочете послабити монетарну політику, знизивши облікову ставку, то стає простіше запозичувати, простіше фінансувати інвестиції. Але якщо у вас слабшає валюта, експорт стає більш конкурентоспроможним, а імпорт — дорожчим. Це посилює вашу інфляцію. Канал валютного курсу є важливим для невеликої відкритої економіки, і чим більший у вас обсяг торгівлі, тим це важливіше.

— Чи важливо зняти контроль за капіталом для ефективного таргетування інфляції?

— Це справді робить монетарну політику більш ефективною.

— Ви говорили, що сума державного боргу, виражена в іноземній валюті, обмежує монетарну політику. Як це відбувається?

— Якщо ви знизите облікову ставку, і валюта зміцниться, валютний борг вартуватиме більше в гривні. Корпорації з великим боргом в іноземній валюті стануть слабшими. Вони можуть навіть збанкрутувати. З огляду на це контроль за капіталом для запобігання надмірному боргу в інвалюті може бути корисним.

— У нас була дискусія про рівень облікової ставки. Деякі економісти стверджують, що занадто висока ставка перешкоджає економічному зростанню та підвищує інфляцію. Вони стверджують: через те, що компанії запозичують гроші за високою відсотковою ставкою, їхні витрати зростають, і тому вони підвищують ціни на власні товари.

— Досвід показує: якщо підняти облікову ставку, інфляція падає, а не зростає. Проте існує божевільна ідея, яку просувають деякі люди, особливо Джон Кокрейн.

Це так звана неофішеріанська точка зору: якщо ви хочете, щоб інфляція піднялася, слід просто підвищити номінальну відсоткову ставку. А тоді — довіряти рівнянню Фішера. При цьому важливо, щоб реальна відсоткова ставка була стабільною, а інфляційні очікування швидко пристосовувалися до реалій.

Згідно з рівнянням Фішера, реальна відсоткова ставка дорівнює номінальній відсотковій ставці за вирахуванням інфляційних очікувань. Припустімо, ви вважаєте, що реальна відсоткова ставка рухається не сильно, вона стабільна.

Припустімо, ви також вважаєте, що інфляційні очікування пристосовуються до реалій досить швидко. Якщо в такому разі ви підвищите номінальну відсоткову ставку, то, згідно з рівнянням Фішера, інфляційні очікування зростуть. Тоді, за вищих інфляційних очікувань, фактична інфляція також зросте.

Однак у реальному світі інфляційні очікування зазвичай адаптуються повільно і, таким чином, є жорсткими. Якщо ви піднімете номінальну відсоткову ставку, але інфляційні очікування будуть сильними, реальна відсоткова ставка зросте.

Економіка стане менш стимульованою, сукупний попит впаде, курс валюти зросте, інфляція знизиться. Інфляційні очікування зменшуватимуться, а не зростатимуть. Отже, в реальному світі інфляційні очікування зазвичай стабільні, а реальна відсоткова ставка — ні, всупереч неофішеріанській точці зору.

Чи знаєте ви про драматичний досвід монетарної політики Швеції у 2010-2014 роках? Він став природним експериментом і тестом неофішеріанської точки зору.

— Будь ласка, розкажіть про це.

— Я був заступником голови та членом правління Ріксбанку у 2007-2013 роках. Влітку 2010 року більшість членів правління вирішили підвищити ставку з 0,25 на 2 базисні пункти за 12 місяців. Це попри те, що у червні 2010 року інфляція була близькою до таргету 2%, але прогноз інфляції був нижчим за таргет.

Крім того, тодішній рівень безробіття та прогноз безробіття були значно вищими за позначку, яку Ріксбанк вважав довгостроковим сталим рівнем безробіття.

Що сталося? Згідно з неофішеріанською точкою зору, інфляція мала би зрости, але вона впала з 2% до нуля. Курс крони зріс, і безробіття, яке було високим, але зменшувалося, після цього вирівнялося і навіть збільшилося.

Моя колега Кароліна Екхольм і я виступили проти цієї політики, але ми були у меншості. У 2013 році я залишив Ріксбанк, значною мірою виражаючи протест проти поганої монетарної політики.

У 2014 році більшість членів ради, вочевидь, усвідомили, що це неприйнятна ситуація, коли інфляція набагато нижча за таргет, а рівень безробіття набагато вищий за стійкий рівень у довгостроковому періоді. Вони розвернули політику на 180 градусів і швидко знизили відсоткову ставку до 0, а потім — до мінус 0,5%.

Що сталося після цього? Згідно з неофішеріанською точкою зору, інфляція мала би ще більше знизитися, але вона почала зростати в напрямку до таргету, крона подешевшала, а безробіття почало знижуватися.

Цей експеримент закінчився драматичним провалом спроби "нормалізувати" монетарну політику через нормалізацію відсоткової ставки. Натомість нормалізувати слід інфляцію та зайнятість, а не сам інструмент політики.

Цей експеримент також показує, що монетарна політика у Швеції працює відповідно до підручника. Якщо ви піднімете відсоткову ставку, інфляція зменшиться, а рівень безробіття зросте, якщо знизите, то станеться навпаки. Як результат, цей експеримент спростовує неофішеріанську точку зору.

Марія Репко, ЦЕС

Галина Калачова, VoxUkraine